Eric Galiègue
Inflation : la bonne et la mauvaise…comme le cholestérol
Trop d'inflation (hyper inflation) ou pas assez d'inflation (déflation avérée ou risque déflationniste) ne font pas bon ménage avec la performance des actions. En fait, l'excès et le manque d'inflation expliquent les périodes de contreperformance des cours des actions au cours des temps : années 30 dans le monde, années 90 et 2000 au Japon pour la déflation, années 70, pour l'inflation. Il est facile de démontrer que la déflation est synonyme de contreperformance des actions : dans la mesure où le cours des actions reflète la croissance future, un phénomène de baisse tendanciel des prix est forcément défavorable, et se traduit naturellement par une baisse des cours. Concernant l'inflation, la démonstration est moins évidente. L'inflation est en fait souvent associée à la baisse des marges des entreprises, et à la hausse des taux d'intérêt, qui vient réduire le prix des actions.
Depuis quelques mois, la hausse des indices de prix fait dire à certains observateurs que le risque déflationniste s'éloigne, et que l'inflation est de retour. La hausse des taux des emprunts d'Etat, notamment aux USA, semble valider cette hypothèse. Alors que le risque déflationniste était encore très présent il y a un an, le risque est-il maintenant inflationniste ?
Inflation et prix du pétrole sont souvent associés. Il y a un an, la spirale baissière des prix du pétrole laissait craindre un épisode déflationniste généralisée, dans un contexte récessif. Pendant les années 70, la hausse fulgurante des prix du pétrole à l'occasion de la guerre du Kippour, avait catalysé un phénomène de hausse autoentretenue des prix et salaires dans les pays développés, que les conditions économiques structurelles de l'époque avaient permis. Pour autant, l'inflation pétrolière est bien une inflation par les couts, une inflation qui, toutes choses égales par ailleurs, s'éteint naturellement, par l'effet récessif qu'elle porte en elle. D'ailleurs, les économistes ont depuis longtemps mesuré l'inflation sans ses composantes volatiles comme le prix des produits frais et les prix du pétrole ou de l'énergie en général. Les économistes retiennent plus une définition « core » de l'inflation, hors composantes trop saisonnières ou volatiles….
Source : Valquant et Factset
Cette inflation par les couts pétroliers pourrait se doubler d'une inflation par les couts fiscaux : si les USA taxent les importations en provenance du Mexique, de l'Europe, de la Chine ou du Japon, si la Grande Bretagne fait de même dans le cadre du « Brexit », il est évident que les prix de ces produits importés monteront d'une manière importante. Cela augmentera l'inflation, mais ponctionnera d'autant le pouvoir d'achat des ménages américains. Cette ponction aura naturellement un effet récessif sur les dépenses et donc sur l'activité de l'économie américaine : cette inflation-là, par les couts fiscaux, induit, comme l'inflation pétrolière, un fort effet récessif immédiat, qui milite plutôt pour le renforcement des forces déflationnistes à court terme….
Comme pour le cholestérol, il y a la bonne inflation (par la demande), et la mauvaise inflation (par les coûts) L'inflation par les couts (pétroliers ou fiscaux) est néfaste à l'activité et au retour de la « bonne » inflation, l'inflation par la demande. Seule cette inflation, générée naturellement pas la croissance économique, partagée par les différents acteurs économiques, est favorable à la performance boursière des entreprises. Or, ce n'est pas cette inflation que l'on voit actuellement renaitre : c'est pour cela que, probablement, les investisseurs devraient rapidement changer leur fusil d'épaule. En raison de la nature de l'inflation actuellement en place, il est probable que la hausse des taux d'intérêt n'ira guère plus loin que les niveaux actuels. Le niveau de 2,6 % - 3% ne devrait pas être dépassé aux USA. En Europe, c'est le risque politique qui explique la hausse des taux souverains, pas l'anticipation d'un retour de l'inflation.
Le scénario du maintien d'une situation d'hyper liquidité et de monétisation massive de la dette, publique comme privée, demeure le plus probable. L'inflation par les couts pourrait mettre un terme au cycle haussier des actions, et finalement renforcer les forces déflationnistes.
Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant, Président de VALQUANT SAS
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